以下文章來源于李迅雷金融與投資 ，作者李迅雷 陳立
李迅雷金融與投資.
經(jīng)濟(jì)-金融-投資
來源：李迅雷金融與投資微信公眾號 lixunlei0722）
引言
9月以來，中國恒大流動性問題持續(xù)演繹，14日，恒大向香港證券交易所發(fā)布聲明，受到6月以來的房地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑帶來的回款不足，公司流動性在當(dāng)前階段產(chǎn)生了較大的壓力。而此前為緩解流動性問題，公司所采取的出售資產(chǎn)的措施并未取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，目前恒大已經(jīng)聘請兩家財(cái)務(wù)顧問，評估緩解流動性壓力的可行方案。
房地產(chǎn)行業(yè)因其行業(yè)自身體量龐大，上下游產(chǎn)業(yè)鏈條較長，在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中起著舉足輕重的作用。行業(yè)發(fā)展至今雖然經(jīng)歷多輪周期波動，但直到恒大事件前，并未出現(xiàn)全國性龍頭房企的全面流動性危機(jī)。對于恒大事件是否會向相關(guān)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散、是否還有其他企業(yè)面臨流動性危機(jī)、房地產(chǎn)行業(yè)及政策演繹方向等等這些市場關(guān)注的熱點(diǎn)問題，李迅雷就此對話中泰證券研究所房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)責(zé)人陳立，深入探討恒大事件來龍去脈及對房地產(chǎn)和相關(guān)行業(yè)的影響。
李迅雷：高杠桿經(jīng)營一直是市場質(zhì)疑恒大地產(chǎn)的核心，杠桿經(jīng)營也被認(rèn)為是房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營的一把雙刃劍，那這次恒大危機(jī)時(shí)間背后的直接原因是高杠桿經(jīng)營嗎？
陳立：我們這里先拋出一個(gè)觀點(diǎn)，高杠桿并不是決定房企生死的核心因素，房企核心資產(chǎn)的變現(xiàn)能力才是企業(yè)的生命線。實(shí)際上，恒大整體的凈負(fù)債率自2017年來是持續(xù)下降的，但公司自身房地產(chǎn)項(xiàng)目的變現(xiàn)能力的全面快速惡化直接導(dǎo)致了當(dāng)前的流動性困境。
從房地產(chǎn)開發(fā)流程來看，房企商獲取土地后，通過土地及在建工程獲取信貸資金。達(dá)到預(yù)售條件后，完成商品房銷售，歸還前期借貸資金，通過銷售回款進(jìn)行后續(xù)開發(fā)。
對于恒大當(dāng)前情況來看，觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的原因并不是房地產(chǎn)市場走弱，房價(jià)下行帶來的金融機(jī)構(gòu)抽貸引發(fā)的流動性風(fēng)險(xiǎn)。恒大至2022年3月前，公司也沒境內(nèi)外公開市場債券到期帶來違約壓力。因此，我并不認(rèn)為高杠桿導(dǎo)致了當(dāng)前企業(yè)的經(jīng)營困境，透過現(xiàn)象看本質(zhì)，房地產(chǎn)銷售回款的快速惡化才是導(dǎo)致當(dāng)前流動性問題的核心因素。
李迅雷：從總量上來看，房地產(chǎn)銷售增速有所回落，但總體依然保持平穩(wěn)，當(dāng)前環(huán)境之下為什么恒大的現(xiàn)金流回款狀況出現(xiàn)了快速且顯著的惡化？
陳立：我們認(rèn)為6月以來，恒大現(xiàn)金流惡化主要還是以下四方面因素：1、按揭放款變慢；2、雙向限價(jià)限制降價(jià)促銷；3、行業(yè)間并購存在障礙；4、經(jīng)營負(fù)債結(jié)構(gòu)惡化。
第一，從銀行信貸支持來看，房貸集中度管理后，銀行體系對于房地產(chǎn)的信貸支持總量有限，進(jìn)而導(dǎo)致今年以來，房子賣了但是按揭放款延遲，銷售好但回款差的情況。
第二，恒大平均拿地成本約1900元/㎡，銷售均價(jià)約10000元/㎡，地價(jià)占售價(jià)比例較低，降價(jià)促銷的空間相比其他房企較大。而6月以來，新房市場雙向限價(jià)執(zhí)行嚴(yán)格，恒大低價(jià)拿地降價(jià)銷售的營銷策略失效，導(dǎo)致銷量端的壓力陡增。
第三，出售股權(quán)回血的路徑并不如往常一樣通暢。由于出售項(xiàng)目公司股權(quán)的同時(shí)也轉(zhuǎn)移了公司債務(wù)，而三道紅線要求下所有房企都在控制負(fù)債的增長，即使并購價(jià)格合適，收購方也不愿意承擔(dān)負(fù)債率上升的結(jié)果，導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓不暢。
第四，雖然恒大的凈負(fù)債率在持續(xù)下降，但經(jīng)營性負(fù)債卻持續(xù)上升，本質(zhì)上是將恒大對金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債轉(zhuǎn)移到了上游供應(yīng)商。而在企業(yè)流動性出現(xiàn)問題時(shí)，對上游的占款也達(dá)到了極限，無法緩解流動性的壓力，商票兌付也是先于金融負(fù)債出現(xiàn)問題。
李迅雷：從當(dāng)前恒大所面臨的困境來看，為了避免項(xiàng)目批量爛尾的最壞情況發(fā)生，采取如何的方式化解危機(jī)才是上策？
陳立：化解當(dāng)前恒大問題我們認(rèn)為主要有以下幾個(gè)途徑：首先，短期上來看，引入合適的投資方或資金方，通過債務(wù)重組、股權(quán)出售等方式緩解短期的兌付壓力，保障在建項(xiàng)目的正常施工建設(shè)，防止?fàn)€尾風(fēng)險(xiǎn)。其次，引導(dǎo)市場預(yù)期，增加下游購房者對于已售項(xiàng)目正常交樓的積極信心。最后，通過公司自身的項(xiàng)目正常銷售回款，逐步化解流動性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)恒大危機(jī)的軟著陸。
李迅雷：當(dāng)前房地產(chǎn)市場環(huán)境下，由于金融系統(tǒng)尤其是銀行，與房地產(chǎn)行業(yè)景氣度息息相關(guān)，恒大危機(jī)是否會持續(xù)擴(kuò)散影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定？
陳立：從房地產(chǎn)價(jià)格的角度和流動性風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)內(nèi)擴(kuò)散的范圍來看，我并不認(rèn)為當(dāng)前恒大的問題會持續(xù)向金融體系傳導(dǎo)。一方面來說，確實(shí)從今年以來，房地產(chǎn)行業(yè)整體的經(jīng)營壓力在增加，但并非所有的房企都面臨嚴(yán)重的流動性風(fēng)險(xiǎn)，中央三道紅線監(jiān)管政策其實(shí)已經(jīng)給予了市場一個(gè)簡單有效的房企風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，尤其是當(dāng)前諸多綠檔、黃檔的房企，雖然增速上面臨一定的壓力，但從違約風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，并不顯著，穩(wěn)健經(jīng)營的房企融資成本甚至還在持續(xù)下行。
另外一方面，從以往境內(nèi)外房地產(chǎn)危機(jī)向金融體系擴(kuò)散的情況來看，通常金融系統(tǒng)受到?jīng)_擊的原因在于大范圍的資產(chǎn)價(jià)格快速下跌。本輪開發(fā)商流動性危機(jī)屬于個(gè)別企業(yè)的點(diǎn)狀爆發(fā)，并非由于全行業(yè)庫存過高、需求下行的環(huán)境下的房價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前“房住不炒”大背景之下，行業(yè)供需關(guān)系相對平衡，全國房價(jià)還是比較平穩(wěn)。
李迅雷：從恒大事件引申到到房地產(chǎn)行業(yè)來看，其實(shí)這一輪地產(chǎn)周期自2018年至今，購房需求端政策與開發(fā)商供給端政策持續(xù)收緊，為何在今年下半年才看到行業(yè)基本面的下行？
陳立：由于內(nèi)外部環(huán)境相比過去三年發(fā)生顯著變化，2018年來收緊行業(yè)融資倒逼企業(yè)推地增加市場供給，進(jìn)而支撐房地產(chǎn)開發(fā)投資的現(xiàn)象，在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)發(fā)生反轉(zhuǎn)。
外部環(huán)境方面，三年去杠桿后，行業(yè)債務(wù)到期壓力快速下降。2018年以來房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)到期規(guī)模持續(xù)增長，償債壓力之下倒逼企業(yè)供應(yīng)存量土儲，增加銷售回款保障現(xiàn)金流安全，造成了2018年至2020年新開工與銷售增速的反向變化，行業(yè)整體處于去庫存狀態(tài)。
而2021年下半年后，債務(wù)到期規(guī)模快速下降，償債壓力的降低直接促使企業(yè)經(jīng)營方向從追求規(guī)模轉(zhuǎn)向追求安全，經(jīng)營風(fēng)格變化直接抑制了企業(yè)拿地與推盤意愿。企業(yè)經(jīng)營的內(nèi)部角度來看，從企業(yè)土地儲備角度來看，2018年至今開發(fā)商帶息負(fù)債規(guī)模持續(xù)下降，伴隨著表內(nèi)已開工未銷售的土地儲備規(guī)模持續(xù)下降。存量土地不足的情況下，市場供給彈性需要依靠增量貢獻(xiàn)。
簡單來說，2018-2020年，即使拿地下行，企業(yè)庫存較高，存量供應(yīng)仍舊能保持市場正常供給；而2021年后，土儲不足，增量不夠的情況下，政策環(huán)境持續(xù)緊縮對于供給端沖擊逐漸體現(xiàn)。
此外，2020年下半年至今，行業(yè)信用事件頻發(fā)，信用債違約規(guī)模大幅增長，違約債券余額628億，而2018至2019年信用債償還高峰期的兩年中合計(jì)違約債券余額僅106億。伴隨中小企業(yè)出清，市場整體供應(yīng)能力邊際走弱。
李迅雷：9月以來，第二批集中供地陸續(xù)出讓，從已經(jīng)進(jìn)入集中成交階段的幾個(gè)城市來看，房企拿地?zé)崆椴⑽慈缙诨謴?fù)。為何在限制溢價(jià)率等拍地制度優(yōu)化措施后，房企實(shí)際拿地情況與市場預(yù)期大相徑庭？
陳立：我們認(rèn)為，開發(fā)商拿地動力不足，不僅僅是受到地價(jià)較高的單一因素影響，在融資政策收緊，企業(yè)現(xiàn)金流狀況不斷惡化之下，拿地能力走弱也是供給不足的核心因素。
由于拿地及開發(fā)資金不足，信用收縮帶來的土地儲備規(guī)模的持續(xù)下降，而供應(yīng)不足疊加當(dāng)前房地產(chǎn)市場需求走弱，進(jìn)一步抑制了銷售回款的增長，形成了比較明顯的負(fù)反饋機(jī)制。即使集中供地制度優(yōu)化改善企業(yè)拿地意愿，但從拿地能力上，整體行業(yè)并未出現(xiàn)顯著的改善。
李迅雷：最近公布的8月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了不同程度的下行，市場中也不乏放松地產(chǎn)的聲音，對于未來政策的演繹我們應(yīng)該如何判斷？
陳立：整體上來說，我們認(rèn)為地產(chǎn)政策全面放松的可能性不大。2017年后，調(diào)控政策呈現(xiàn)分城市、分供需的精細(xì)化特點(diǎn)。回顧歷史，房地產(chǎn)需求和供應(yīng)端調(diào)控政策的邊際變化分別取決于房價(jià)的邊際變化及地產(chǎn)投資和固定資產(chǎn)投資的增速差。
而當(dāng)前市場環(huán)境則與過去存在顯著不同，歷史上典型的房地產(chǎn)下行周期中，房價(jià)下行的核心因素在于供需關(guān)系的惡化，比如2008年、2011年及2014年，房企信用無序擴(kuò)張帶來的庫存高增長，疊加需求邊際走弱導(dǎo)致了價(jià)格快速下行。當(dāng)前環(huán)境下，由于2020年下半年來的拿地下行，土地市場供給不足持續(xù)向商品房銷售市場傳導(dǎo)，核心城市市場供應(yīng)短缺更為顯著，房價(jià)并無快速下行壓力，需求端寬松可能性較小。
從供給側(cè)角度，歷史上來看，當(dāng)房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)低于固定資產(chǎn)投資，對全社會投資增速形成拖累時(shí)，供給側(cè)房企融資政策出現(xiàn)明顯寬松。這也是為何在2018年至2020年，雖然地產(chǎn)融資持續(xù)收緊，房企持續(xù)降杠桿，但行業(yè)整體投資增速大幅高于固定資產(chǎn)投資，而調(diào)控政策整體也沒有寬松的必要。
但當(dāng)前階段，近幾個(gè)月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，新開工面積快速走弱。同時(shí)，竣工面積增速持續(xù)復(fù)蘇，開工弱竣工強(qiáng)帶來施工規(guī)模的邊際放緩，進(jìn)而拖累實(shí)際房地產(chǎn)開發(fā)投資增速快速回落。伴隨二三輪土地市場流拍率增加，對于優(yōu)質(zhì)房企的按揭回款及流動性投放可以適度增加，緩解流拍現(xiàn)象擴(kuò)散帶來的房地產(chǎn)開發(fā)投資下行風(fēng)險(xiǎn)。
李迅雷：最后我們回到股票市場，從投資的角度，地產(chǎn)股在經(jīng)歷了這一輪調(diào)整后，后續(xù)我們應(yīng)該如何選擇地產(chǎn)股投資的方向？
陳立：我們認(rèn)為，對于股票市場中地產(chǎn)股的選擇，監(jiān)管政策其實(shí)已經(jīng)給出了明確的方向，三道紅線就是官方認(rèn)可的良好評價(jià)指標(biāo)。
以往全國化擴(kuò)張速度較快的房企，在降杠桿周期中丟失掉的市場份額，當(dāng)前三道紅線硬性約束下無法加杠桿追回市場地位。而堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營的房企，在行業(yè)降杠桿的過程中實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的規(guī)模增長。在第二輪集中供地出讓多地流拍率上升的同時(shí)，優(yōu)質(zhì)龍頭房企持續(xù)低成本補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)土儲，行業(yè)正在經(jīng)歷一個(gè)去偽存真的過程。
陳立，現(xiàn)任中泰證券研究所房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)責(zé)人。執(zhí)業(yè)編號：S0740520080008。香港理工大學(xué)建筑與房地產(chǎn)碩士，曾就職于克而瑞地產(chǎn)咨詢，主導(dǎo)過多房地產(chǎn)項(xiàng)目定位策劃，5年實(shí)業(yè)3年賣方經(jīng)驗(yàn)，擅長微觀市場跟蹤及宏觀政策判斷。
原標(biāo)題：《恒大事件對房地產(chǎn)行業(yè)意味著什么？》
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